Boskalis-bestuursvoorzitter Peter Berdowski was volledig verrast toen vertegenwoordigers van HAL hem tijdens een persoonlijke ontmoeting op 8 maart 2022 lieten weten Boskalis volledig te willen overnemen. De Rotterdamse investeerder wilde 32,50 euro per aandeel (inclusief 50 eurocent dividend) betalen.

Die openingszet was ook meteen het finale bod, zo blijkt uit het overnamedocument dat Boskalis op vrijdag 1 juli 2022 vrijgaf. Volgens dit position statement is Berdowski er niet in geslaagd zijn controlerend aandeelhouder tot een hoger bod te bewegen.

Naar eigen zeggen heeft de maritiem dienstverlener nog wel geprobeerd om een hoger bod los te peuteren. Begin mei meldde Berdowski dat hij, in samenspraak met president-commissaris Jeroen van der Veer, “ondubbelzinnig” aan HAL had laten weten dat het bod omhoog moest. Gebeurde dat niet, dan zou Boskalis het bod niet met een positief advies voorleggen aan haar aandeelhouders. Tien dagen later kwam de tegenzet van HAL: van een hoger bod kon geen sprake zijn. Ook na een nieuwe poging twee weken later, hield de investeringsmaatschappij voet bij stuk.

Argumenten voor hoger bod
Beleggers mogen dan de reputatie hebben dat ze zelden tevreden zijn over overnamebiedingen, maar in dit geval is er alle aanleiding tot onvrede. Vrijwel alle partijen die zich verdiept hebben in de casus vinden het bod van 32,50 euro per aandeel een significante onderwaardering. Analisten komen op waarderingen tot 38 euro per aandeel, de taxaties van de VEB gaan richting 40 euro.

Saillant zijn de verwikkelingen rond de Belgische branchegenoot DEME die deze week met succes debuteerde op de beurs. Als de waardering van DEME op die van Boskalis wordt toegepast dan is een aandeel Boskalis 38,60 euro waard.

De financieel adviseurs van Boskalis bij het overnameproces komen - niet geheel verrassend - een stuk lager uit. Axeco waardeert Boskalis tussen de 31 en 35 euro per aandeel en Rabobank komt op 32 tot 35 euro per aandeel. Een deugdelijke onderbouwing voor deze calculaties ontbreekt echter in de nu vrijgegeven documentatie.

Het document geeft alleen op hoofdlijnen inzicht in de zes waarderingsmethodes die adviseur Axeco heeft gebruikt. Het feit dat de waarderingsbandbreedtes ruim zijn, en veelal boven het bod van 32,50 euro liggen, zal aandeelhouders een wat ongemakkelijk gevoel geven. In feite gooien de adviseurs alles op één hoop om tot een “algehele range voor de waarde van het bedrijf van 31 tot 35 euro” te komen.

Van de zes gebruikte analyses zou een aandeelhouder Boskalis veruit het meeste waarde moeten hechten aan de DCF-analyse (Discounted Cash Flow) die gebruik maakt van de verwachtingen van externe analisten voor de vooruitzichten. Die analyse levert een waarde op van minimaal 34 euro en maximaal 38 euro.

Deze waardering maakt het des te vreemder dat het topman Berdowski niet gelukt is er een hoger bod uit te slepen.

De uitkomst van zes waarderings-exercities van Axeco

Bron: position statement Boskalis

Niet-financieel
Behalve over de hoogte van het bod, spraken de partijen ook over niet-financiële afspraken. Uit het overnamedocument blijkt niet dat ze daar grote hobbels hebben hoeven nemen. Over de prijs zijn ze het niet eens geworden, maar op de zachtere afspraken (de zogeheten niet-financiële convenanten) hebben HAL en Boskalis elkaar wel gevonden.

Zo steunt HAL de huidige bedrijfsstrategie, wil het Boskalis op eigen kracht en/of door fusie en overnames laten groeien en mag het Boskalis-bestuur aanblijven. Verder blijft Boskalis “prudent gefinancierd” en zal geen personeel ontslagen worden als direct gevolg van de overname.

Vrij spel
Dat beide partijen er niet uit zijn gekomen met betrekking tot de prijs, betekent niet dat het voor HAL moeilijker is om Boskalis helemaal in te lijven. Het gevolg is weliswaar dat Boskalis het bod niet expliciet aanbeveelt aan haar eigen aandeelhouders, maar voor HAL maakt dat niet uit. Sterker nog: de investeerder krijgt in feite vrij spel.

HAL gaf al eerder aan het overnamebod zonder meer door te zetten. De investeringsmaatschappij heeft nu al circa 56 procent van de aandelen in handen. Mocht maar een beperkt aantal minderheidsaandeelhouders zijn stukken verkopen, dan blijft de beursnotering van Boskalis in stand. De groep minderheidsaandeelhouders krijgt dan wel een nog groter blok van HAL naast zich.

Maar HAL is niet uit op het behouden van een beursnotering voor Boskalis. De reden voor haar bod was dat de investeerder geen voordelen ziet voor Boskalis als beursgenoteerd bedrijf. Een private omgeving zou ook meer kansen bieden op overnames of fusies.

Bij een aanmeldpercentage vanaf 80 procent komen beleggers die hun stukken niet aan HAL hebben willen verkopen waarschijnlijk in een penibele situatie terecht. Die resterende aandeelhouders kunnen dan door middel van allerlei uitrookmethoden worden onteigend. Alhoewel HAL en Boskalis geen concrete voorbeelden van dergelijke procedures noemen, is er een heel arsenaal aan manieren om minderheidsaandeelhouders uit te roken. Voorbeelden zijn de juridische fusie en een activa-passivatransactie tussen Boskalis en meerderheidsaandeelhouder HAL.

Als één van die methoden van stal wordt gehaald, is het gevolg telkens hetzelfde: de minderheidsaandeelhouder die zijn aandelen niet vrijwillig wilde verkopen, wordt gedwongen dat te doen.

Onteigend
Het bestuur en de commissarissen van Boskalis schrijven in hun overnamedocument dat de bescherming van minderheidsaandeelhouders een belangrijk aandachtspunt was tijdens de onderhandelingen. Zij geven aan “niet verplicht” te zijn mee te werken aan diverse uitrookmethoden die een beursvertrek makkelijker maken.

De vraag is wat die vermelding in de praktijk waard is. In hetzelfde document staat dat zodra 80 procent van het aandelenkapitaal zich achter het bod schaart, bestuur en commissarissen van Boskalis “de pros en cons van een beursvertrek kunnen gaan beoordelen”. Diezelfde passage stond overigens ook al in het vorige week onder verantwoordelijkheid van HAL opgestelde biedingsbericht.

Op dat moment zal worden gekeken wat in het belang van de onderneming en haar stakeholders is, waaronder HAL en de minderheidsaandeelhouders. Dat dan beslist zal worden om via een uitrookprocedure van de minderheid af te komen, is niet ondenkbeeldig.

Boskalis had, naar mening van de VEB, de garantie moeten geven dat de beursnotering in stand blijft zolang minder dan 95 procent van het aandelenbestand de stukken aanmeldt. HAL heeft nog 24 procent van de vrij verhandelbare aandelen nodig om de voor haar belangrijke grens van 80 procent te halen. Dat betekent dat iets meer dan de helft van het aandelenkapitaal (24 procent gedeeld door 46 procent) zijn stukken tijdens de lopende aanmeldtermijn aan HAL moet verkopen.

De VEB onderzoekt de mogelijkheden om af te dwingen dat beleggers die hun stukken niet willen aanmelden aandeelhouder blijven in een beursgenoteerd Boskalis.